9月12日下午，五家“首席”债券聚集在陆家嘴书友会沙龙，以其“独特的技能”评估经济、政策和市场，并对中国债券市场的近期趋势进行了概述。 利率、汇率、房价、商品价格、货币政策和宏观趋势，这些复杂的变量之

9月12日下午，五家“首席”债券聚集在陆家嘴书友会沙龙，以其“独特的技能”评估经济、政策和市场，并对中国债券市场的近期趋势进行了概述。

利率、汇率、房价、商品价格、货币政策和宏观趋势，这些复杂的变量之间有什么内在联系？

为什么在2008年之前，所有资产都在上涨，房价也在上涨，股价也在上涨，所有投资都在上涨？为什么2013年第一次出现资金短缺，2016-2017年又出现了一次短缺？为什么股市泡沫会在2015年破裂？为什么银行间风险会在2019年爆发？......

法国兴业银行首席固定收益分析师徐寒飞带我们回到2002年至2019年中国经济的起伏，这消除了过去十年的经济迷雾。

他以“债务周期中的经济、政策和资产价格”为题，梳理了债务周期中“杠杆”、“拐点”和“去杠杆化”三种状态下利率、汇率、房价、商品价格、货币政策和宏观趋势之间的相互作用、连锁反应和逻辑关系。他的逻辑推理为我们提供了一个分析当前宏观经济的周期性视角，使我们能够通过经济现象更好地看到本质。

以下是徐寒飞讲话的主要内容。

法国兴业银行首席固定收益分析师徐寒飞 
达里奥的书《债务危机》非常有名。他通过历史(即时间序列)、不同国家的经验(即空间)和数据总结了债务危机的各种模型。例如，利率如何变化，汇率如何变化，股票如何变化，经济如何变化，各国的政策在债务危机中应该如何处理，以及各国最终会在债务危机中走向何方。达里奥将债务危机分为通货膨胀危机和通货紧缩危机，详细描述和总结了不同危机的特点。

达里奥对债务危机的总结非常合理，但作为投资者或观察者，更重要的是更全面地理解债务周期起伏的原因，以及经济、政策和资产价格趋势在周期起伏背后的相互作用。

中国加入世贸组织后，从2002年到2019年将需要不到20年的时间，但宏观、政策和资产价格出现了很大波动，为我们理解周期(宏观、政策和金融市场周期)的特征提供了一个很好的案例。

我们不坚持单个变量的观察视角，而是把所有重要变量放在一起看利率、汇率、房价、商品价格、货币政策和宏观趋势之间的内在关系。这个系统似乎有点复杂，但是经过仔细的整理，仍然应该有内部的逻辑线来把握。

我们对债务周期中三个更重要的国家感到关切:< br/> 
第一种状态是“杠杆”。首先，当杠杆率上升时，资产价格会如何变化？第二，增加杠杆时宏观经济形势如何？最后，在杠杆增加的时期，政策导向是如何动态演变的？

第二种状态，“拐点”。在任何债务周期中，它肯定会有一个上升和下降的过程。哪些因素将推动债务周期从上升到下降？在去杠杆化过程中增加杠杆的过程有什么催化剂，什么因素导致了增加杠杆过程的逆转？

第三种状态是“去杠杆化”。进入去杠杆化阶段后，资产价格将如何表现，经济形势将如何发展，政策方向应该是什么？ 
一、杠杆状态下的宏观、政策和资产价格< br/> 
增加杠杆意味着什么？是金融总量还是广义信贷，金融机构的资产负债表(包括表内和表外)扩张速度快于经济增长速度，这被称为杠杆，因为整个经济的杠杆比率在上升(不管哪个部门的杠杆比率在上升)。如果经济增长和金融总量同步，杠杆率实际上可能不会上升。我们在谈论杠杆的增加。

金融机构广泛资产负债表扩张的原因是由内生或外生冲击造成的，这里不再详细讨论。不管是什么原因，广义资产负债表的扩张触发了增加杠杆的过程。增加杠杆的过程肯定会通过三个渠道反映出来，第一个渠道反映在资产价格上，第二个渠道反映在实体经济上，第三个渠道反映在政策导向上。这个反应的过程也可能是因果关系，但我们关注的是“关系”，而不是“因果关系”。

首先，看看第一个过程。增加杠杆的过程意味着金融总量的增长率超过了实体经济的需求。例如，实体经济增长率为5% % Uf0c，信贷增长率为20 % % uFF0C，相差15%%u7684。这种差异首先会在哪里得到反映？首先，它反映在资产价格上。因此，我们将观察到，增加杠杆作用过程中的第一个微观现象是金融资产价格的变化。债务的表现是利差缩小。利差有两个维度。第一个维度是长期利率和短期利率之间的利差，称为长期利差。第二个维度是信用债务和利率债务之间的利差，称为信用利差。这两个利差将被压缩。

在杠杆化阶段，首先，我们在开始会看到什么？利率下降意味着债券市场是牛市，而不是熊市。第二个是股市上涨。股票和债券的双牛市基本上发生在杠杆增加的阶段。当金融总量扩张时，债券也会上涨，股票也会上涨。当然，这是投资者梦想的黄金时期，因为他们可以通过购买任何资产来赚钱。

当债务和股票都上涨时，这意味着实体经济的融资条件得到了改善。你可以用较低的利率发行债券融资，也可以用较高的估值发行股票。这是资产价格上涨传递给企业融资的过程。融资条件的不断改善将带来相对较低的融资成本，增加企业投资。同样，政府，特别是地方政府和地方融资平台，也将增加相关投资。显然，融资条件的改善将导致企业和政府投资行为的改变。

当然，整体利率下降带来的抵押贷款利率下降和股票价格上涨带来的财富效应将刺激居民购房和增加消费。金融机构资产负债表扩张带来的进一步扣减、信贷增加和金融资产价格上涨最终将增加对商品和房地产的需求，因此第二阶段将发现商品价格和房价的上涨。当所有资产价格上涨时，海外投资者发现中国的资产回报率非常高，外汇流入将加速，同时汇率将大幅升值。

从宏观角度来看，当居民消费上升、投资上升时，这意味着经常账户利润率下降，资本账户利润率上升。宏观上，我们可以看到投资和消费的稳定甚至反弹，经常账户的下降和资本账户的上升，这将导致国际收支结构的变化。

在杠杆增加期间，债券、股票、大宗商品、房价和汇率相继上涨。总的顺序是债券首先上涨，股票再次上涨，房地产商品再次上涨，最后是汇率升值。

在增加杠杆的过程中，货币政策的方向是什么？实体经济对信贷需求的上升和资产价格通胀将加速信贷创造过程，导致银行进一步扩大资产负债表(包括资产负债表内外)。目前唯一的对冲项目是政策。央行将采取套期保值政策来减缓杠杆增加的过程:包括“数量”和“价格”，提高准备率，控制信贷，减少政府融资，提高利率，以及升值汇率。但总的来说，货币政策在增加杠杆的过程中是渐进的、温和的和滞后的。

增加杠杆的过程总是美妙的。每个人都经历了增加杠杆的阶段。所有资产都在上升。每个人都在赚钱。房价也在上涨。股票价格也在上涨。所有投资都在上升，包括汇率。但是美总是短暂的，临界点就要到了。当然，在增加杠杆的过程中会出现内生杠杆收缩。当杠杆率增加到资本成本中，融资主体无法承受时，此时杠杆率将再次降低，利率水平下降后再增加杠杆率。这被称为内生去杠杆化。然而，总的来说，增加杠杆的过程会被外部因素打断。只有借助外部催化剂，增加杠杆的过程才能从一个美丽的阶段过渡到一个悲惨的阶段。

第二，从“杠杆”到“去杠杆化”的拐点“< br/> 
有两个非常重要的因素决定了在去杠杆化过程中增加杠杆的过程，即流动性和资产价格。流动性冲击是缺钱，市场突然缺钱。第二个是什么？资产价格泡沫的破裂将导致投资者风险偏好的急剧下降。

为什么流动性的影响会导致杠杆过程逆转？因为当金融机构被杠杆化时，金融机构的资产负债表增长率比基础货币的增长率越来越快。整个金融资产价格和实体经济的增长率都受到代表银行流动性的基础货币减少的支撑。整个系统的微观层次越来越高。一个后果是，当系统受到意外流动性冲击时，它会发现自己缺钱。

事实上，这种情况已经发生过很多次了。第一次资金短缺发生在2013年，然后我们在2016-17年又经历了一次短缺。到今年2019年，银行间风险将再次爆发。为什么这个系统容易出现资金短缺？为什么面对资金短缺很容易？为什么资本的波动性在增加？因为这个系统变得越来越不稳定，它用更少的钱支持更大的金融资产。

因此，第一个因素是流动性下降，这通常受到两个因素的影响。首先是政策冲击。毫不夸张地说，央行政策从宽松政策到略微紧缩政策的每次调整都是政策开始收紧的一个非常强烈的信号。

第二个因素叫做外部冲击。外部影响不是来自积极收紧国内货币政策，而是来自收紧海外流动性，如美元突然大幅升值和油价突然大幅上涨，这将增加对外部流动性的需求，并给当地货币带来压力。这两个因素通常是流动性冲击的重要风险点。

除了流动性冲击，第二种情况有时也会发生。例如，2015年没有流动性冲击。为什么去杠杆化的风险再次出现？股市泡沫破裂了。资产价格泡沫的破裂是第二个风险点，也是推动债务周期从上升到下降的一个非常重要的原因。

有两个因素导致资产价格泡沫破裂。首先是预期的恶化。总是有许多有先见之明的投资者认为杠杆无法增加。一旦杠杆无法增加，整个资产价格泡沫将破裂，资产价格将下跌。这时，它会被提前扔掉。此外，随着资本项目比重越来越高，流动项目比重越来越低，全国外汇配置结构越来越不稳定。外部资金的撤出也将导致金融市场加速下滑。

第二个因素是正反馈。一些投资者在技术形式上无法提升。这时，将会有销售。出售后，资产价格将继续下跌，带来更多人出售。最后，将形成正反馈效应。这纯粹是因为资产价格被高估了，所有投资者最终都会看起来是空的。这种正反馈过程将导致资产价格泡沫破裂。

流动性和资产价格泡沫破裂，这两件事是相互关联的，往往当流动性受到冲击时，资产价格泡沫很容易破裂。为什么股市泡沫会在2015年破裂？一个重要原因是当时央行重启正回购，整个货币政策发生逆转，导致市场流动性预期从宽松到紧缩的突变，以及股票配套监管政策的冲击，导致股市价格泡沫破裂。这两个因素是相辅相成的。

有一个“拐点”，债务周期从“杠杆化”转变为“去杠杆化”。

三.去杠杆化状态下的宏观、政策和资产价格< br/> 
去杠杆化状态分为几个过程。第一个过程是资金短缺:市场突然缺钱，短期资金成本上升。缺钱会导致什么？

债券投资组合基本上是杠杆化的，投资组合的灵活性通过长期(长期)和杠杆化(信贷)方法得以提高。因此，当资金紧张时，长期债券和信贷债券将被出售，导致长期利率反弹和信贷利差反弹。因此，我们看到短期利率、长期利率和信贷债券利率水平相继回升。

流动性冲击意味着什么？资本成本上升后，商业银行资产负债表的边际扩张率必然会下降。因此，资金短缺会在资产负债表的第一步造成收缩效应:收缩实际上来自两个因素，第一是资金的影响，第二是风险的影响。当信用风险溢价上升时，市场将密切关注相关主体的风险，股票价格也会受到影响。

如果债券继续向下传导，那么股票也可能下跌。债券的下跌和股票的下跌意味着企业的融资成本增加了。一方面，银行觉得借钱给企业有风险。另一方面，企业不能再借钱了。真正的融资就像是增加杠杆的反向过程。投资、消费和买房意愿都有所下降。事实上，这与2019年的情况非常相似。

然后反映在商品需求和房地产需求的减弱，房价和商品价格会下降。当整体资产价格下跌时，当投资者看到人民币资产回报率开始大幅下降时，资本将会撤出，人民币汇率将会贬值。这些事情不是正在发生吗？房价在下跌，商品价格在下跌，人民币汇率在贬值。

金融市场的下滑和实体经济对融资的需求将导致广泛的资产负债表收缩和政策套期保值措施的引入。当资产负债表收缩时，许多坏账将出现，银行监管指标将开始接近临界水平，资本需求将开始上升，导致银行进一步收缩资产负债表。监管指标、金融市场和实体经济都将导致规模缩小效应。

因此，央行采取的政策是使规模缩减过程尽可能温和。这就是达里奥所说的好的去杠杆化:< br/> 
首先，降低准备金率，降低整个银行系统的资本成本。

其次，降低利率，LPR的并购政策意味着央行希望更有效地降低融资成本。一般来说，企业面临的竞争比银行面临的竞争更加激烈。当经济衰退时，企业利润下降的速度快于融资成本，这反映了实际利率的急剧上升。央行之所以想推进LPR并购，是为了让市场利率更快地传递给企业的融资成本。市场利率和信贷利率被一层商业银行利差分隔开。市场利率无法传导有两个因素。一个是信贷市场的微观结构。另一个原因是银行利差已经处于相对较低的位置。对于一个企业来说，它可以贷款给的银行不多。其次，对银行来说，存款的竞争程度远远大于贷款。在贷款需求疲软的情况下，存款和贷款之间的差额将会减少。

第三，央行可能会略微降低汇率，这也是缓解经济下行压力的一个工具。

第四，通过政策引导投放定向信贷，将信贷投放到融资成本较高的领域，如中小企业小额贷款和小额贷款。此外，政府债务应该减少到最低限度，信贷创造过程应该通过积极的财政政策来启动，因为当企业停止投资和人们停止买房时，整个信贷创造过程将大大减少。对冲可以通过政府投资来完成。

从增加杠杆到“拐点”再到去杠杆化的过程，资产价格、实体经济和政策导向实际上是交织在一起的，这是一个相对复杂的过程。这一动态过程有一个更清晰的背景:无论是增加还是移除杠杆，它总是遵循债务周期的上升和下降的传输链，从流动性到风险溢价再到实际利率，这对应于从债券市场到股票市场再到实体经济的过程。

杠杆期间，金融机构名义冲击导致的资产负债表扩张首先带来更多资金，收益率曲线从短期到长期呈现相对明显的下降趋势。

第二层是什么？当流动性持续改善，市场预期债务周期对经济产生积极影响时，当投资者认为资金更多时，经济肯定会好转，这也是投资者去年对股市今年将上涨的预期。因为去年第四季度信贷增加，社会金融反弹，未来经济形势肯定会好转，所以现在有必要买进股票。预期的改善肯定会增强投资者的风险偏好，股票和高收益债券的价格将明显上涨。事实上，今年上半年，股票和高收益债券主要上涨。

在第三个层面，当融资条件相对宽松，名义利率稳定甚至下降，实际利率下降时，将刺激企业增加投资，居民增加消费和房地产投资，推高实际商品价格和房价，进一步压低实际利率。

同样，去杠杆化的催化剂主要是流动性冲击和风险溢价冲击。冲击分为“内源性”和“外源性”:内部冲击实际上相对容易逆转。央行在2015年5月重启正回购，随后股市暴跌，央行在下半年再次下调利率。外部冲击不容易逆转。应该注意它们之间的区别:中央银行的政策可以认为它与经济和金融条件有某种内生关系。如果经济下滑，股市暴跌，货币政策可能会被转回。然而，外部冲击，当经济下滑、股市下跌时，美元继续升值，不会因为中国的情况而改变政策。第二是风险溢价的影响，但风险溢价的影响可能取决于整个股票市场的估值水平。这是关键。你的估价太高了。此时，资产价格泡沫将很容易破裂，最终形成去杠杆化预期。

去杠杆化的过程也是这样一个传递链，从流动性到风险溢价再到实际利率。去杠杆化之初，流动性是第一个反映。短期利率和长期利率将交替上升。债券基本上是熊市。从2016年第四季度到2017年是去杠杆化的初始阶段。2018年，债券是熊市，而股票是熊市。这是第二步，风险溢价的上升。2019年，大宗商品价格大幅下跌，实际利率回升(2019年生产者价格指数比2018年下降了5个百分点以上)。当风险溢价反弹时，它与频繁的风险事件交织在一起，进一步抑制了投资者的风险偏好。有时企业仍然不付款，一方面是因为它的管理问题，另一方面是因为它不能借钱，这两个问题的出现是在很大的背景下，风险溢价的上升导致融资供应量的下降，导致风险事件的自我实现。不购买债务后，企业就有问题了。为什么2018年和2019年会有这么多问题？事实上，整个融资成本急剧上升，当融资条件恶化时，相应的问题企业也浮出水面。第三阶段是实际利率的上升。经济增长不再能够通过增加杠杆来实现，而是开始再次下降。此时，实际利率水平将明显反弹。如果实际利率反弹，整个企业的融资意愿也会明显下降。

四、中国的微观特殊性 
事实上，以前的框架是基于经典的经济和金融框架，但中国有自己的特殊性，尤其是在三个地方:< br/> 
首先是央行的多目标。因为不久前，美联储发表了一篇文章，结论是特朗普的贸易战将使美国国内生产总值下降1个百分点。特朗普表示，由于美联储不降息，美国经济将会下滑，股市将会下跌，降息将会加快。美联储表示，经济下滑是由贸易战造成的。特朗普对美联储的实际压力已经影响了其独立性。

中国中央银行在整个体系中并不是一个特别独立的机构，它隶属于中央政府的一个部。除了中央银行与外部政策的协调之外，中国中央银行的独立性还会受到其他政策目标的影响，从而导致货币政策的多重目标。现行货币政策不仅控制总量，而且控制结构，从单一目标扩大到多个目标，导致货币政策的出台往往超出预期。然而，由于中央银行的政策考虑了多种目标，包括总量和方向，追求平衡的结果是政策的最终效果难以评估。

第二个问题是金融市场的分层。首先是金融机构的分层。中国的金融机构是分层的。简而言之，它分为两层。一层是大银行和中小银行的分层，这是指银行体系的分层。第二是银行和非银行的分层。事实上，如果分裂程度更高，那么当受到打击时，就会出现更系统的问题。一些中小非银行机构或一些中小银行不容易获得资金，当它们受到外部冲击时，这些机构很容易首先承担风险。

第二个层次是实体融资的层次。首先，国有企业和民营企业融资能力差距巨大。自2018年以来，我们看到整个国有企业的融资成本自去年以来大幅下降，而私营企业的融资成本却有所上升。其次，与其他融资实体相比，地方融资平台的融资需求也是分层的。地方融资平台是一种刚性的融资需求，对融资成本不敏感。它只关心能否借钱再融资。这导致无法通过加息来抑制融资需求，因为总有融资主体不关心融资成本，所以政策调控失败。有时，中国不能完全依赖市场监管，因为一些看起来像市场参与者的人不使用市场方法筹集资金。

融资层面的分层将导致我们在观察实体经济融资状况时只关注平均水平，而忽略不同层面的巨大差异。例如，中国信用债券的违约率平均只有1%%u4E0D，但民营企业的违约率已经达到10%%u4E86，按照企业的属性将企业分为两部分，一部分是国有企业，另一部分是民营企业。因为用大量的国有企业样本来平均那些容易违约的民营企业，平均违约率似乎很低。如果企业分离，民营企业的违约率已经很高:融资已经相当困难，10%%u7684的违约率还考虑了回收率和恢复时间(平均2-3年)。投资私营企业的回报率太低，所以投资者不会购买私营企业债券。

在分析中国债务周期下的资产价格、政策取向和宏观经济时，必须同时考虑中国的微观特殊性:例如，在解释和预测货币政策时，必须考虑央行的多目标；在分析外部冲击对整个金融市场的传导时，我们应该考虑市场是分层的。在分析利率上升对融资的抑制作用时，有必要考虑融资主体的分层。

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