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在前篇 (1) 和 (2) 中，艾伦君提到了BLK厉害的地方是其优秀的国际化战略、“ONE BLK”的文化理念、优质的人才激励机制等。

 

本篇着重聊一下BLK的多资产配置策略和交易最优化

 

战略 & 战术

多资产类别配置型产品委托资产将采取两个独立的投资组合管理方式，即战略资产配置 组合（SAA）和战术资产配置组合（TAA）

 

先稍微介绍一下 SAA和TAA

• SAA: strategic asset allocation. 战略资产管理

• TAA: tactical asset allocation. 战术资产管理

 

把它翻译成中文的时候就会想到“战略上藐视敌人，战术上重视敌人”这句话。从这个句子起来，战略似乎是一种更加宏观的抽象的概念，而战术则更为具体与详细。

 

往往TAA(bottom up)和SAA(top down) 是结合使用的。

 

比如用SAA根据风险偏好设置大致股市、债市、地产等等大类的比例，而对于大类里的具体产业或公司则采用TAA方式进行调整。

 

BLK的资产配置型产品由 3 个团队来负责：

1. 多元资产客户解决方案团队：集中全球资源，为一大批客户提供资产配置与投资战略建议、DIY定制构建投资组合以及提供战术资产配置驱动的投资组合管理服务。

2. 全球市场战略团队：是一个模型驱动的投资团队，管理一系列宏观对冲基金战略。

3. 全球配置团队：基于基本面分析进行投资的团队，为BLK全球的个人客户提供共同基金资产配置的管理服务。

 

因为BLK的主要客户都是长期投资者，本篇着重讲一下多元资产客户解决方案团队BMACS团队。

 

这个团队致力于提供投资解决方案，而不仅仅只是提供产品，团队有能力因应各类客户需要提供有针对性的投资服务。

他们的服务平台可以提供货币、负债匹配管理一直到主动资产配置策略以及战略合作伙伴项目服务等等。

 

• SAA: BMACS 投资解决方案管理团队（BMACS SolutionsPortfolio Management）分布在伦敦、 旧金山和东京。他们专注于定制多元资产投资组合的构建与实施。

• TAA: BMACS 主动型资产配置策略团队（BMACS ActiveAllocation Strategies）分布在伦敦、纽约、旧金山、悉尼以及东京。

• 另外，BMACS 拥有一个团队专门负责一些重点和战略伙伴客户，例如战略伙伴投资委托以及全权受托管理项目等，对 BMACS 产品中所雇用的第三方资产管理人进行筛选和尽职调查，负责投资组合运营管理工作，负责新客户开户以及正常运作的投资运营，降低操作风险。

因为客户是社保基金、保险资金或者养老金等，针对这些长期资金的要求，多资产团队会提供一个整体解决方案，重点是首先建立一个量身订制的战略资产配置SAA计划，之后再通过低成本构建战略资产组合，然后进行动态的战术资产配置TAA管理。

 

那么，对于战术资产配置TAA产品，资产配置战略团队的归类大致有4类：业绩标准型、绝对回报策略、阿尔法策略、咨询型策略。

 

• 基准型策略是战术资产配置驱动型产品。对此类产品，资产配置策略团队的目标是战胜预先设定的战略资产配置或者基准，通过具有前瞻性的战术配置在风险控制的前提下尽可能提高回报。根据客户的偏好，可以使用一些指数型的、主动管理的、非线性（期权）的金融工具去实现战术配置要求，主动风险的预算也可高可低。

• 绝对回报策略是战术资产配置驱动型产品，在一个确定的时间期内来达到或者超过预先确定的目标（例如 LIBOR 或者通胀率）。这种类型也是基于客户对于产品的偏好，可能使用指数型的、主动管理的、非线性（期权）的金融工具去实现战术配置要求，主动风险预算也是可高可低。

• 阿尔法策略是针对多资产投资组合的主动管理，这类多资产投资组合仅由另类资产种类和策略组成，或通过衍生品来对冲传统主动型基金经理的beta，使得投资组合产生多样化的 “Alpha”（通过基金经理的投资能力而获得超额回报）。

• 咨询服务是由主动型资产配置策略团队向大型机构客户提供的服务。像战术资产配置一样，这类投资咨询服务包括中期资产配置（Medium-Term Asset Allocation），即针对那些同时影响资产战略和战术配置的决策，向客户提供咨询和建议。

 

还记得么？

BLK秉承着“ONE BLK”的文化，鼓励在全公司员工中共享信息资源，这样信息的价值会成倍增加。这种文化熏陶下，BMACS积极参与到全球投资热点话题的讨论中，通过非正式的交谈及定期例会，与全公司范围投资专家进行对话与共享投资研究成果。

 

团队的投资专业人员会参与公司层面的投资会议，例如全体BLK投资团队的每日晨会。这个会议旨于在全公司范围内提供关于所有资产类型和主要投资组合活动的新信息。每天 BMACS 至少有一位高管参加这个会议。BMACS 还参与到其他投资团队的例会中，例如全球股票部的周会。同样的，BLK其他团队的专业人员也会被邀请参加 BMACS 的投资会议中。

现在，再回顾一下之前文章里介绍的在ONE BLK文化下的“组合拳”，一手资管服务、另个手出咨询服务（销售）。

 

为了进一步加强客户与BLK投资专家之间的联系，他们推出了BLK智库（BlackRock Investment Institute）。在这个知识分享平台上，不同的资产类型、市场以及不同投资风格的投资团队可以分享投资理念和信息，发掘投资机会。这个智库对客户的投资有直接的、正面的意义。

 

BLK智库会定期组织投资论坛将投资专业人员集中到一起，围绕着关键投资问题进行讨论。每月举行一次论坛，每次论坛都会集中关注一个特定的研究主题（例如，全球主权债务市场的风险和发展，英国脱欧风险分析）。每次论坛都由公司的高级投资专家、客户代表、交易对手和学术界人士组成。论坛的研究发现将被印制为“白皮书”，提供给内部员工与外部客户。同时也通过各种媒体渠道，公布这些研究。

 

以上举措都在扩大BLK的影响力、知名度，为其BRS、阿拉丁、iShare等产品打下坚实的基础。然后，凭借资产配置业务与客户建立了牢固的关系。BMACS团队将会有更多的业务发展机会，引导客户思考“如何进行资产配置” 。

 

SAA/TAA配置的原则

 

那么，回过头来聊一下BLK的SAA和TAA配置的原则大都是哪些。

 

战略资产配置（SAA）

首先，得有个基准来反映其期望的长期风险回报率。从基准出发可以帮助投资者管理风险和资产配置。它提供了投资者的风险偏好参考标准。

 

对于所有要求有基准或策略性资产配置的投资组合，战略资产配置是决定风险调整后回报的重要因素，而制定一个“正确的、有效的、有意义的”战略资产配置也是很不容易的。

 

做好战略资产配置应当遵从如下原则:

• 合作: 对客户的偏好和投资限制有充分的了解。而这就需要高度的合作，因为不能凭空构建策略。

• 专注于风险: 基于其他的文章，我们知道BLK的风险分析和管理能力业界领先。

• 实用: BL的投资团队不是单纯考证考的多或者学位有多高，他们都是实打实的去交易决策过的、去给市场的投资者提供服务。这保证了他们所提供的投资方案都是实用可行的。

• 透明度: 基于阿拉丁系统使用一系列的模型来开发或者检验投资方案。这些模型都是完全透明的（不是black box)，这就意味着BLK可以和客户一起使用不同的假设或场景进行测试。这些数据可以和客户一起讨论，测试和修改，更好地了解哪些部分可能会出错，哪些是关键敏感要素。（这一点很重要，客户信任度上升的很明显）

• 纪律：SAA在一开始的时候多花些时间在分析各种可能性，不草草做出结论。投资流程一旦通过认真分析后制定出来之后，就去严格遵守，这一点非常重要。

 

战术性资产配置（TAA）

对于长期资金客户而言，估值和宏观经济的变化是产生超额收益的主要来源。

 

• 资产的长期回报来自于其估值和宏观经济的变化。

• 这是因为对估值的期望来自于一系列基本面变量，包括实际利率，通货膨胀和公司盈利。

• 估值是评估宏观经济情况和这些基本面变量的未来值的起点

• 这些基本面变量已经在某一种或几种资产类别的定价中得以体现。

• 分析宏观经济能更好地客观地评估未来出现某种情况的可能性。

• 因此，宏观经济研究主要致力于更好地理解基本面变量并预测其走势。

• 从资产配置角度讲，市场在短期内可能会因为投资者行为而呈现无效率性，所谓的irrationality。这种配置的无效性可能是由其他市场参与者的行为所导致的，也可能是由于某种强力的外部性因素（诸如政府/监管/央行政策/赎回等)，也有些可能是被动的内源性因素所导致（比如羊群效应)。甄别这些无效性对资产配置的及时调整至关重要。

• 分析估值、周期因素和短期因素

• 是为了弄清投资观点与市场上的其他参与者以及基准的差别所在，也是为了弄清怎样才是落实投资观点的佳方式。

 

说这么多SAA/TAA原则，是为了什么呢？

 

如果客户和基金经理能够结成合作伙伴，为投资委托项目设置合理的参数，战略资产配置SAA和战术资产配置TAA之间是能够有益互补，相得益彰的。

投资流程:

1. 基于客户的风险承受能力，时间跨度和其他要求设立一系列严谨的投资目标

2. 构建战略投资方针或是说战略资产配置SAA的基准，以实现投资目标

3. 根据客户设定目标、投资方针/策略性资产配置/基准，结合投资团队的战术资产配置TAA观点，随时调整和监控投资组合。

以上描述的流程是典型的“自上而下Top-Down”的机构客户通常采用的方式，然而在流程中还会根据出现的新情况作出一些调整和改进。投资理念中某些与众不同的地方，其实是能够带来更好的客户体验的。

Fudiciary duty，也就是客户至上嘛。

 

通常来说，这些都是与整个投资结构相关的重要配置决定。通过一套监管体系，将确保这些专家设计的资产配置方案可以满足客户需求，并确保这些配置持续满足要求。在达成一致的战略资产配置基准SAA的基础上，通过不同资产分类、地区、国家和行业内的战术性资产配置TAA来为客户资产增值。

 

决策机制

 

长期资金投资策略的决策机制

 

• 客户适宜性：

• 在决定是否将一个投资观点应用于某个投资组合时，首先要考虑的问题是，提议的资产类别和投资工具是否适合该客户。

• 在任何对投资组合的变动生效前，投资团队将会遵循投资管理协议中的指引以及交易前合规来保证客户适宜性。

• 阿拉丁投资系统会帮助基金经理完成此类决策。

• 阿拉丁是以直通方式支持整个投资过程，包括交易下单、合规、运营、行政和报告。

• 投资指引以代码的形式被写入阿拉丁系统并通过BLK查询语言(BQL)连接到合规系统。

• 资金来源:  

• 如果针对某个投资组合有新的投资方向，但是该组合已经满仓，那么投资团队只能通过主动减少部分当前头寸来获得资金。

• 减少哪部分头寸的决定是基于主动资产配置策略团队的研究做出的，同时会考虑改变投资组合的机会成本，会对投资组合的风险回报率做出何种改变以及预计实现这种改变所需要的时间。

• 可靠度:

• 主动性头寸在投资组合中的大小取决于该头寸的可靠度。随着时间的推移，投资组合中大部分的主动性风险都来自高可靠度头寸。

• 为保证头寸大小与其可靠度相匹配，BLK的投资团队会和风险与量化团队一起在    交易前进行研究，检验投资组合构架的改变会如何影响整个投资组合的主动性风险及其风险的平衡性。

• 同时，也会对组合进行压力测试以检验在资本市场环境出现变化或出现极端情况的时候新投资组合的表现。

• 实施: 

• 对于战略资产组合SAA部分来说

• 如何实施将需要平衡实施成本和可能的收益水平，并结合客户偏好以及投资指引进行考虑。

• 对于战术资产组合TAA部分来说

• 实施是基于BLK内部研究部的研究报告。

• 这些研究不仅会为某个资产类别创建投资案例，也会尝试回答与终的投资实施相关的一些问题。例如咯，应该对目前正在考虑中的投资机会采用主动或被动的投资策略？应该投资实物（现金）资产还是应该投资衍生品（期货、期权或掉期）？如果是投资实物资产，可能还会牵涉到主动的币种决策。

• 执行

• 一旦做了这些主动性投资决策后，基金经理就会指示交易团队卖掉现有头寸并买入新头寸。这些都是通过阿拉丁交易平台完成的。

• 阿拉丁交易平台提供了一站式的交易下单和确认流程，所有的完成的交易都会显示在阿拉丁dashboard上。 

• 头寸回顾: 

• 基金经理每周都会和来自风险部门的同事开会，回顾所有的组合在新的表现。通过这一流程，基金经理可以根据投资记录来发掘新的投资观点，并且将此观点与研究可靠度关联。

• 会议上团队可以和基金经理讨论投资观点上的差异，如果必要，可能会调整投资组合以适应整个投资团队的观点。每个月 BMACS 的管理层会开会从合规和投资监管的角度回顾所有的投资组合表现。

 

在整个投资决策过程中，资产配置组还会一直运用定性和定量相结合的分析技术。

从设定战略资产配置SAA到战术资产配置TAA，从投资组合构建的模型建立到风险监控过程，各个部门的协同合作贯穿始终。

 

SAA战略资产配置

• 决策都基于均方优化（Mean-Variance Optimization )分析。当然，也会使用现代投资组合理论Modern Portfolio Theory的扩展理论，比如后现代投资组合理论和布莱克-利特曼Black Litterman优化模型，来做战略资产配置分析。（其实都挺落后了）。

• 本文想强调的是在设定了假设之后，他们还有一个模型假设回顾小组(Assumptions Review Group)，高级投资员和风险管理专家会定期严格地审核并评估这些假设。

 

TAA战术资产配置

• 研究则是基于一种严格的投资研究框架。这个其实是看基金经理和分析师具体的策略和投资研究框架了。

• 

• 团队每周都要召开会议从以下各个主题分类中识别潜在的收益回报来源： 

• 宏观经济 

• 固定收益和货币投资 

• 股票的地区和板块研究 

• 另类投资和衍生品战略 (不要认为另类投资没有关系，这些类别缺一不可。)

 

沟通交流机制

到此为止，艾伦君相对详细的介绍了BLK的资产配置机制。那么面对如此复杂的机制和流程，那些专业人士又是如何沟通的呢？

和国内办公室不太一样，他们不坐小隔间，无论是在伦敦、纽约、旧金山、东京还是悉尼，投资专业人员是在一个开放式环境内工作。他们可以在同事间不断地进行对话和互动。

 

BLK鼓励信息共享的开放式文化，而主动型资产配置战略团队也通过同样的渠道，保持着与其他投资团队中专业人员间不间断的互动。因此，他们去使用了一个叫做Squak…（这个APP的名字艾伦君实在记不住了）。大体上就是公司内部的微信对话工具，还搭配了用起来很流畅的摄像头和麦克风。

 

如何沟通、共赢呢？

CEO Fink最喜欢说的一句话就是“Be the student of the market”永远做市场的学生

• EMEA：伦敦、东京、悉尼团队的每日晨会（英国时间）。这个会议主要提供了各个资产类型的隔夜市场新闻更新、回顾日间交易报告、监控团队研究组尚在进行中的研究计划。

• AMER：BLK所有投资团队的美洲区每日晨会（纽约时间）。这个会议主要分享公司内所有资产类型和主要投资组合活动。每日至少会有1-2名主动型资产配置战略团队的高管参加这个会议。

• 高级投资专业人员的每周全球投资战略例会。这个会议主要对于团队中所有资产类型的战术问题进行回顾和更新。

• 所有的专业人员参与团队的每周主题研究例会。这个会议主要轮流传播每个主题研究团队的研究成果。会议的目的是确保每个小组所进行中的研究都充分的传递到每个团队成员，同时也允许大家对研究进行评审，从而保证他于团队的投资组合相关联。每次的会议记录均被保存留档。

 

一定程度上有点类似桥水基金那种知识分享模式。

对于BLK而言，80%研报来自内部，20%是外部的。

 

换句话说，工作时间会很长。而且无时无刻不在学习。

交易最优化

OK，那么假设我们知道如何配置SAA、TAA，做好了充分的互动交流和调研。现在要去投资下单交易了。

怎么办？如何做到最优化？

 

在(1) 篇中，艾伦君聊过BLK厉害的地方就是在统筹资源这一块。其中，基于阿拉丁系统的交易集中可以使每一个交易都最优化。

阿拉丁平台支持从前台交易至合规审核、运营操作、组合管理、以及报告生成的一整套直通式投资运作流程。（除了专门的data center，还有一堆IT在印度）

 

 

当基金经理做出决策并实施投资策略时，交易平台将通过电子信号获取交易指令，并自行启动合规性审查。交易一经确认，将通过环球同业银行金融电讯协会系统（SWIFT）这类行业通讯机制，自动传输至托管行和结算代理机构。

 

换句话说，他们能利用新科技和行业标准而提供稳定的信息处理能力。

 

阿拉丁系统的基础是让整个组织机构都去共同使用的一个数据库。

 

所有包括交易、头寸、风险、价格、证券基本资料以及客户投资指引在内的信息在这一核心数据库中进行维护。每笔相关交易信息可在管理、服务该账户的所有专业人员中进行电子化传递和分享。阿拉丁使用单个数据库，消除了冗余的数据输入，提高了数据的整合度，显著降低了操作和合规风险，增加了公司层面的运营杠杆（也就是麦肯锡著名的2/8定律，用20%力干80%的活），并且使不同工作部门具有一致性。

 

但是BLK也不都是自己一个劲的去研发。

• BLK聘请了独立的咨询公司 ITG，来监控执行费用。ITG 采用执行差额法，每季度向公司报告执行费用使用情况。这种方法衡量了交易价、佣金与交易商收到订单时价格的差异。ITG 将这些成本费用与BLK期望的费用基准作比较，然后将他们的客户根据他们优于基准的能力排序。所谓的优先劣后吧。

 

由于BLK在市场中所占的份额和地位，BLK在获得较低佣金比率和捆绑买卖方面具有谈判优势，从而能够达成尽可能好的成交价。

由于客户范围广、现金流特点各异，业务也经常在公司内部进行匹配，从而避免市场影响。BLK在选择券商或交易商来执行每一笔证券交易的时候会考虑很多因素（不单纯是成本）

1. 待交易证券或金融工具及其所处交易市场的特性

2. 交易的择时要求

3. 公司所能获悉的、目前能取得的协商佣金费率和差价

4. 特定证券或金融工具的当前或预期市场动向

5. 经纪服务覆盖内容

6. 券商或交易商的资本实力和稳定性，以及执行、清算、交割能力

7. 研究及其配套服务的质量

8. 特定交易佣金或其它等价费用的合理性

9. 公司所能获悉的、券商或交易商在运营上实际或可能存在的问题

 

软佣金（soft dollar）政策

BLK的投资组合管理团队通过软佣金协议获得的研究服务和券商服务能够强化投资研究和执行流程，从而更有可能获得较高的投资回报。

 

为保证符合监管要求与BLK自身的政策，所有的软佣金协议 必须符合英国金融业管理局法案的相关法律规定。BLK的固定收益、科学驱动型股票、指数股票策略不涉及软佣金协议。

 

什么是软美元

• 出于对监管当局制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（soft　dollar）。

• 软美元又称证券互惠行为, “软美元”是指基金管理人使用经纪业务为条件来获取经纪商提供的研究服务或其它服务。

• 硬美元是指投资者直接用来支付研究服务或其他服务费用的资金。

 

今天就先写到这里吧。手写酸了。

 

另一个很关键的部分就是风控和合规。

对于BLK来说，就是基于BRS (BLK Solutions) 里的FMA和阿拉丁系统综合起来的一个服务。