克而瑞研究中心 沈晓玲、查明仪
【销售：重组优势凸显，增速领跑行业】
2019年上半年大悦城控股实现全口径合约销售金额253.98亿元，合约销售面积112.05万平方米，分别同比增长62.86%和115.77%。增长率远高于TOP50房企平均水平。一二线城市销售贡献较大，且主要集中在环渤海和长三角区域。
【土储：利用整合优势，参与城市更新稳步扩张】
结合中粮集团产业优势与大悦城品牌优势，上半年大悦城控股通过招拍挂、城市更新等渠道多元化且低成本获取多幅优势土地。全国布局更为均衡化且丰富土储为企业三年破千亿目标奠定基础。
【盈利：营收与利润同步增高】
2019年上半年大悦城控股实现总营收182.71亿元，同比增长102.96%，这一部分得益于结转体量的增加，除此之外双轮驱动模式带动了投资物业收入。同时，实现毛利润90.45亿元，同比增长107.3%，利润规模持续增长，归母净利率虽同比下滑但未来或将回升。
【
偿债：债务结构合理，财务杠杆仍需降低】
现金短债比1.47，能完全覆盖短期负债，长短债比也优于行业水平，债务结构合理。截止至2019年中，企业的净资本负债率为118.22%，虽相比2018年末有所下降，但企业债务杠杆仍需降低。
重组后发首份业绩，销售增速高于同规模房企。2019年初，大悦城控股完成重大资产重组，成为中粮集团唯一的地产业务平台。
半年间，大悦城控股实现全口径合约销售金额253.98亿元，同比增长62.86%；合约销售面积112.05万平方米，同比增长115.77%；合约销售均价同比下降24.52%，达到22667元/平方米。销售金额增长率远高于TOP50房企平均10.99%的增长率，这主要得益于企业在上半年抓开盘、抓整售、抓去化，狠抓签约回款。
一二线城市为销售主力，三四线城市表现不俗。就销售金额分布的城市能级来看，一二线城市为销售主力军，贡献占比高达81%。
更值得一提的是，由于一线城市市场较好，单是这部分销售额占比达39%，销售额超10亿的6个项目中，有3个位于北京，分别为北京祥云赋项目、北京天瑞宸章项目和北京中粮天恒天悦壹号。这三个项目的销售额占销售总额比达18%，和所有三四线城市总销售贡献率相近。但是，在这样的情况下，三四线城市单盘平均销售额也比较突出，为6.6亿元，高于企业今年上半年平均4.4亿元的单盘销售额。值得一提的是，其中绍兴公元 2020项目销售金额超15亿元。
长三角和环渤海区域销售额占比近八成，深圳销售可期。就销售金额分布区域来看，企业深耕的长三角和北京所在的环渤海区域贡献较大，分别为44%和35%。
另一方面，虽珠三角核心城市群也为企业关注对象，但在2019年上半年销售占比较低，为12%，其中六成金额来自深圳。但深圳作为大悦城控股城市更新项目重点布局城市，未来销售可期。同时，中西部城市表现较差，单盘平均销售额为1.6亿元，低于总体4.4亿元的水平。
布局二线及强三线，区域分布趋向均衡化。2019年上半年大悦城控股新增9幅土地，总建筑面积146.79万平方米，总计容建筑面积103.38万平方米。
这些项目大部分分布在二线城市，包括企业重点关注的成渝城市群，成都和重庆的新增计容建筑面积占总新增计容建面的38.8%。此外还布局在强三线城市惠州和三亚。就新增土储的分布区域来看，布局方向与上半年销售金额分布形成互补，销售占比最小的中西部布局了最多的土储计容建筑面积，达约40万平方米，然而环渤海区域新增土地仅涉及天津，占比10%，这反映了企业注重全国化的均衡布局。
拿地方式趋于多元化，大湾区重点发展城市更新项目。一方面，大悦城控股充分利用两个上市公司的整合优势，借助“大悦城”IP活跃在公开和非公开市场获取成规模优势土地，同时注重企业合作，增加获取项目的成功率。
另一方面，企业积极参与城市更新项目，在低成本获地的同时落实片区开发与产业整合能力，争取投资回报最大化。目前企业城市更新项目主要集中在深圳，除在售的4个项目外还申报了至少5个项目。
一二线城市计容建面占比九成。截止2019年6月30日，大悦城控股拥有土储总建面达2823.31万平方米，计容建面达2059.35万平方米，权益计容建面1161.13万平方米。
整体来看，目前土储能够满足其三年破千亿的销售储备需求。此外，土储分布格局符合“一线核心-二线中心-三线省域中心”的规划，主要分布在一二线城市，占比达90%。就分布区域来看，虽珠三角区域土储占比相对较低，但考虑到深圳有大量潜在土地储备，待这部分释放后有望达到地区分布更加均衡的状态。
结转增加营收高速增长，住宅商业协同效应释放。2019年上半年大悦城控股股实现营业收入182.71亿元，同比增长102.96%，远高于同规模房企及行业平均水平。营收增长得益于当期达到结算收入条件的商品房资源增加，上半年企业商品房销售及一级土地开发业务收入148.73亿元，同比增长138.78%。另外，重组之后企业形成住宅与商业地产双轮驱动的模式，上半年投资物业及相关服务收入26.64亿元，同比增长26.9%。
利润规模大幅增长，毛利率微增但归母净利率下滑。2019年上半年大悦城控股实现毛利润90.45亿元，同比增长107.3%，归母净利润19.32亿元，同比增长41.97%。
同时，毛利率相比2018年同期微增1.04个百分点至49.51%，但归母净利率下滑了4.54个百分点至10.57%。导致这种情况的主要原因是去年同期处置W酒店使得收益达到11.7亿元，而今年投资收益亏损3748亿元，变动较大，未来指标有望回升。
现金储备充足，债务结构合理。截止2019年6月30日，大悦城控股共持有现金261.34亿元，较期初增长了36.7%，现金短债比1.47，能够完全覆盖短债，短期还债无压力，且优于18年TOP50房企1.39的平均水平。
现金短债比的改善主要是由于本期房屋销售回款增加，补充了货币资金。从长短债比来看，2019年上半年为2.89，相比2018有所下降，但仍优于2.07的行业平均水平。
净负债率下降，但企业债务杠杆仍需降低。2019年上半年，大悦城控股净负债率118.22%，相比2018年末下降3个百分点。
虽企业现金储备情况良好，但财务杠杆仍明显高于TOP50以及行业水平。但值得一提的是，企业在年初发行了规模约23.6亿元的两笔低利率债券，利率分别为3.94%和 4.1%，且偿债期限较长，分别为6年和7年。同时，企业长期信用评级上调，多笔长期债券评级达AAA，这有利于公司拓宽融资渠道、降低融资成本。虽重组后大悦城控股抗风险能力有所增强，但总体来看，仍需控制负债，加快销售项目周转，提升回款率。
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