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2019-09-09 点击：596
我们知道，期权在到期时时间价值归零，价格要收敛于内在价值，然而现实中却经常发现，到期日收盘时实值的认购期权价格要小于内在价值，而实值的认沽期权价格要高于内在价值，这其中的原因是什么呢？是否存在套利机会呢？本文就来探讨一下。
以8月28日当月合约到期为例，我们可以从行情软件看到，实值认购期权都处于折价状态，即期权价格低于内在价值，而实值认沽期权都处于溢价状态，即期权价格高于内在价值。之所以出现这种情况，是由于实值认购期权的买方若选择行权，则要到周四清算后才能拿到券，最早要到周五开盘才能卖出，因此承担了隔夜标的价格可能下跌的风险，所以认购期权买方会尽量在收盘前平仓了结头寸，哪怕是折价卖出；同理，实值认沽期权的卖方为了避免拿到现券也会尽量在收盘前平仓了结头寸，哪怕是溢价买入，这就造成了上述现象。当然当前的市场行情也起到了推波助澜的作用，贸易战如火如荼，当前50的点位也反弹至今年以来强压力位附近，市场看空情绪浓厚，认购的隐波仍明显低于认沽也说明了这一点。
套利的普遍做法是买入低估的资产，卖出高估的资产，赚取其中价差收敛的收益，接下来本文就对到期时的行权套利过程做一个详解。
（1）认购合约折价套利
对于认购合约折价套利，以上图中的8月购2900为例，临近到期时每张合约折价120-50=70元，以50元的价格买入该合约，同时以当时2.912的价格融券卖出10000份50ETF，再将买入的合约申报行权，等到周五的时候将行权交收后获得的10000份50ETF用于还券，整个行权套利过程结束。 接下来我们计算一下套利的收益，行权日当天需要付出的资金包括权利金以及申报行权需要冻结的资金：50+2.9*10000，而融券卖出可以获得的收入是：2.912*10000，则每张合约套利的毛利为：2.912*10000-（50+2.9*10000）=（2.912-2.9）*10000-50=120-50=70，即刚好为每张合约折价的70元。套利过程涉及的成本主要包括买开手续费、行权费以及融券成本，买开手续费假设每张5元，行权费假设每张10元，融券费率假设年化10%，则融券成本=实际使用证券金额×使用天数×融券年费率/360=2.912*10000*2*10%/360=16，因此每张合约套利的净利润为：70-10-5-16=39元。 （2）认沽合约溢价套利
对于认沽合约溢价套利，以上图中的8月沽3000为例，临近到期时每张合约溢价1000-880=120元，以1000元的价格卖出该认沽合约，同时以当时2.912的价格融券卖出10000份50ETF，卖出的合约等待行权指派即可，当日收盘后若被指派，等到周五的时候将行权交收后获得的10000份50ETF用于还券，整个行权套利过程结束。 接下来我们计算一下套利的收益，行权日当天收到的资金包括卖出认沽合约的权利金以及融券卖出可以获得的收入：1000+2.912*10000，若卖出的合约被行权指派，则在周四收盘前需要冻结的资金为：3.0*10000，毛利为：1000+2.912*10000-3.0*10000=1000-（3.0-2.912）*10000=1000-880=120，即刚好为每张合约溢价的120元。套利过程涉及的成本主要为融券成本，融券费率假设年化10%，则融券成本=实际使用证券金额×使用天数×融券年费率/360=2.912*10000*2*10%/360=16，因此每张合约套利的净利润为：120-16=104元。 （3）注意事项
由于临近到期时，实值期权的流动性很差，以上讨论中未考虑流动性成本，因此在实际套利中尽量不要选择过于实值的合约。 认沽合约溢价套利，持有的义务仓可能不会全部被指派，因此融券对冲数量可能会不匹配。 期权交易和融券交易需要同时下单，这对下单速度有很高的要求，因此一般都是机构进行程序化交易。
上文介绍的行权套利过程中，做空采取的是融券方式，融券做空的好处是无基差风险，可以实现完全对冲，然而融券成本太高，且经常找不到券源，大大制约了套利的可行性，在实际套利过程中还有两种可行的替代方案：做空IH期货合约以及用下月期权合成期货空头。使用IH合约的好处是成本低廉，且可以随时做空，缺点是单个期货合约的面值太高，需要对冲的数量不好匹配，同时存在基差风险且期货合约的贴水可能会部分抵消套利收益。用期权合成期货空头的好处是对冲数量容易匹配，流动性较佳，缺点依然是存在基差风险，因为虽然合成的期货空头的delta值恒为-1，但是期权的价格还受到时间和波动率的影响，因此合成期货的涨跌和标的资产的涨跌并不完全一致。但是综合各方面因素考虑，相比于其他两种做空方式，只要到期日期权折溢价差足够大，利用合成期货空头进行行权套利可能是最佳选择。
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