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2019-09-21 点击：477
自2008年金融危机以来，“负利率”在人类金融史上首次出现。今年以来，随着新一轮全球降息的到来，越来越多的国家离“负利率”还有一步之遥，全球负利率产品呈现扩散趋势。“负利率时代”的到来为资产配置提出了新的课题。我们将通过两篇文章向您介绍什么是“负利率”及其对资产配置的影响。本文是第一篇文章，重点介绍什么是负利率及其背景和运行机制。下一章将介绍各国现行的“负利率”政策的有效性，以及它们对主要资产趋势的影响。
“负利率”席卷全球
8月21日，德国发行了负利率为-0.11%的30年期国债，这是世界上第一个国家发行负利率的30年期国债，成为全球固定收益历史上的里程碑事件。
9月4日，美联储前主席艾伦·格林斯潘(Alan Alan Greenspan)在接受CNBC采访时表示:“负利率能够在全球出现并蔓延至美国只是时间问题。”根据荷兰合作银行(Rabobank)的预测，美联储将在2020年12月之前将利率下调至零，然后在8次降息25个基点后，利率将回到0-0.25%。
9月12日晚，欧洲央行宣布将利率下调10个基点至-0.5%，并重启QE。这是欧洲央行自2016年以来首次降息。
什么是负利率:“零利率下限”的突破
上述负利率指名义利率。为了理解这个概念，我们必须首先区分名义利率和实际利率。
美国经济学家欧文·费希尔(Owen Fisher)首先定义名义利率和实际利率，并指出利率和通货膨胀之间的关系，被称为“费希尔效益”:
名义利率=实际利率+通货膨胀率
名义利率是以货币为基础计算的。我们生活中接触到的各种利率都是名义利率，如银行存贷款利率、有息债券息票利率、投资回报率和理财产品等。然而，实际利率是当价格变化被消除并且货币购买力保持不变时的实际利率。实际利率影响着公司的经营决策以及人们的投资和消费行为。
在我们的日常生活中，我们经常会遇到负的实际利率，这是在名义利率低于通货膨胀率时发生的。例如，目前国内一年期银行存款利率为1.75%，消费物价指数为2.8%，名义利率跟不上物价上涨，一年期银行存款实际利率为负。
然而，在传统的金融理论体系中，名义利率降到零的假设是隐含的，即所谓的“零利率下限”。简而言之，银行存款的利率不能为负，否则存款人不仅没有利息收入，还会偿还银行利息支出。这违背了传统经济学的常识。
“零利率下限”也是费希尔在1896年提出的。他认为，如果一种商品可以免费持有，那么基于这种商品的利率就不能为负，否则人们宁愿自己持有这种商品，也不愿把它借给别人。但事实上，持有现金有成本，如运输和储存成本，以及盗窃和抢劫的风险。因此，名义货币利率有可能降至零以下。平衡点是名义负利率不能超过持有现金的成本，否则人们将被提示囤积现金而不是储蓄或投资。
因此，负名义利率是对早在2008年全球经济史金融危机后出现的“零利率下限”的突破，是经济理论研究领域的一个新课题。
负利率的来源:货币政策的最后策略
2009年7月，瑞典将隔夜存款利率下调至-0.25%。虽然它只持续了短短一个月，但它使瑞典中央银行成为历史上第一个实行负利率的中央银行。“负利率”已经从理论转化为现实。
继瑞典之后，欧元区发达国家和日本成为负利率实践的先锋。目前，五个发达经济体的央行已实施负基准利率政策，其次是瑞典、丹麦、欧元区、瑞士和日本。
五大经济体实施“负利率”政策的目的不同，可以分为两种情况:
应对经济低迷和通缩压力:例如，瑞典早在2009年就暂时将隔夜存款利率调整为负，以应对2008年金融危机后国内生产总值低至-6%和通胀率低至2%的局面；另一个例子是，日本自2016年以来一直实行负利率，主要是为了应对20世纪90年代房地产泡沫破裂后的长期通缩问题。另一个例子是持续多年的欧洲债务危机背景下的2014年欧元区负利率。经过几轮刺激政策后，中国未能阻止经济继续下滑和通胀下降。
*限制资本流入和抑制本币升值:例如，丹麦在2012年7月实行负利率，因为丹麦克朗在欧洲债务危机期间被视为避风港货币(丹麦没有加入欧元区，其主要评级为AAA)，导致大量资本流入丹麦，推高了本币汇率；瑞士与丹麦相似，瑞士法郎被视为避险货币(瑞士尚未加入欧元区)，在欧洲债务危机期间一直面临持续升值压力。然而，在欧洲央行2014年6月实施负利率后，瑞士法郎的升值压力加大，迫使其加入负利率阵营。
总体而言，负利率政策是央行货币政策的最后手段。总体而言，央行采用价格工具逐步将政策目标利率下调至零利率下限，并运用量化工具通过多轮量化宽松向市场注入流动性。在这两种情况下，如果国内消费和投资增长仍然疲软，通缩预期强劲，或者大量对冲基金流入市场，对本币升值造成压力，央行别无选择，只能这样做。
自今年以来，世界各地的许多央行已经启动了新一轮降息。在可预见的未来，降息的步伐不会停止。然而，本轮降息与2008年金融危机后降息周期的最大区别在于，目前央行基准利率普遍较低，降息空间越来越小，面临负利率的约束。例如，澳大利亚、新西兰等国的基准利率已跌至历史最低水平，如果继续下跌，将进入负利率区间。
如何实施负利率:储蓄赔钱，贷款赚钱？
根据人们的普遍理解，负利率意味着人们把钱存入银行，不仅没有利息，而且必须还给银行，这不符合我们的常识。那么，“非理性”负利率政策是如何实施的呢？这涉及负利率政策的传导。
首先，央行实施负政策利率，以“迫使”商业银行放贷。通常的做法是将商业银行在央行存款准备金的利率设定为负值。央行不会向银行支付利息，而是收取“惩罚性费用”，迫使银行向市场投入更多资金，以实现刺激经济增长和通胀的货币政策目标。
其次，央行的政策利率将影响银行间和货币市场利率，进一步推动债券市场利率下降，最终将影响银行存贷款利率。
在存款利率方面，为了减少对银行系统的影响，央行经常引入“存款分类”的创新设计，即只为“部分”存款设定负利率。例如，对于资金量大、现金持有成本高的机构客户，负利率下限不会超过其持有成本，约为-0.5%；对于零售客户来说，银行大多采用正或至少零存款利率来防止储户挤兑和囤积现金。
因此，看似“非理性”的负存款利率确实存在。在世界银行统计的264个国家和地区中，只有瑞士的存款利率低至负。今年8月，瑞士最大的银行瑞银宣布，计划从11月起对存款超过50万欧元的账户收取0.6%的年费。瑞士第二大银行瑞士信贷(Credit Suisse)也宣布，从9月份开始，对存款超过100万欧元的账户收取0.4%的年费。
就贷款利率而言，负利率更为罕见，涉及银行贷款业务的创新设计。银行经常发现很难完全转移央行在存款方面的负利率成本。为了保证存贷利差收入，他们会将贷款利率下调至低于存款利率，最终导致存贷利差扩大的问题。这也是央行负利率政策在促进商业银行贷款方面没有取得显著成效的原因之一。
然而，在实践中，也有负贷款利率成功实施的情况。
今年8月，丹麦第三大银行日德兰银行(Jutland Bank)宣布，将向借款人提供年利率为-0.5%的10年期贷款，成为全球第一家负利率贴现抵押贷款业务。如果购房者借入100万元，银行通常会向银行支付0.3%或30万元的利息，同时银行会向购房者支付0.5%或50万元(贷款金额将减少50万元，而不是直接支付)。最后，购房者只需偿还100+0.3-0.5 = 9.98亿元，低于贷款金额。
这项业务的成功开展是由于银行引入了机构投资者。在丹麦，每笔抵押贷款背后都有一个机构投资者，通常是养老基金等机构。银行以负利率向这些机构投资者借款，并将其转移给贷款人，从而实现负利率贷款。此外，贷款人必须向银行支付约0.3%的交易服务费。换句话说，在整个交易过程中，我行从贷款客户处收取0.3%的交易服务费，机构投资者向我行支付0.5%的负利率，而我行仍然盈利，只有机构投资者遭受损失。在负利率环境下，这些机构投资者更愿意选择确定性的-0.5%收益率产品，而不是将其资金投入收益率更低、损失更大的产品。
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